老虎证券:成立八年仍未盈利 美团如何撑起500亿美元估值

摘要:新经济公司是通过互联网、高新技术满足消费者多元化需求的创新型公司,而美团正在引领一场生活方式的变革,良好的财务表现、广阔的竞速赛道以及迅速积累的用户规模使众多投资者早已开始憧憬美团上市后的表现。

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中国领先的生活服务类电商平台美团点评(03690)将于9月20日正式登陆港交所,成为继小米之后第二家“同股不同权”的在港上市公司,或将成为港股近十年来最大的互联网平台公司。据悉,老虎证券面相华人投资者提供美团点评的新股申购服务。

招股书显示,美团此次IPO将发行4.8亿股,其中95%为国际配售,5%为公开发售,发行价介于60至72港元,据此测算估值介于3575亿港元至4290亿港元(约合455-547亿美元)。美团点评已于9月7日开放公开申购,9月11日申购截止,每手(100股)入场费为7272.55港元。

9月1日,美团敲定五大基石投资者,包括腾讯(腾讯目前持有美团20.14%的股份,是最大股东)、Oppenheimer、Lansdowne、Darsana以及诚通基金,5家机构将共分配约15亿美元,占今次新股发行总规模约三分之一。

当年受到GroupOn模式的启发,王兴切入中国生活服务领域这块“无人区”,利用最新的互联网技术(大数据、云、人工智能)连接起消费者和商家、线上和线下,搭建起基于餐饮外卖的综合服务平台,并迅速将业务扩展到酒店、打车、旅游等其他领域。

此次美团点评在香港上市,所得融资主要用于扩大商家群体、技术创新、战略合作以及投资和收购,或许IPO只是这只巨无霸真正表演的开始。

摘要

•美团是中国领先的综合服务电商平台,将于9月20日正式登陆港交所。

•云、大数据、人工智能助力O2O模式,保证主营业务正常开展。

•主要财务指标加速增长,浮亏是唯一隐忧,但亏损收窄有望实现盈利。

•行业红利释放导致公司间竞争加剧,机遇与挑战并存。

•豪华基石投资者阵容支撑估值,二级市场表现值得期待。

业务模式—云、人工智能助力O2O平台

时至今日,美团完全脱去了创立之初团购网站的外衣,将触角伸向了包括外卖餐饮、到店、酒店、旅游、打车在内的其他业务,借着互联网浪潮进一步完善和创新了O2O商业模式。

更新后的招股书显示,截至2018年前四个月,美团点评核心业务主要包括餐饮外卖、到店及酒旅、新业务及其他三个部分,三项业务占总收入的比重分别为61.2%、27.5%、11.3%。

数据来源:招股说明书、老虎证券

更新后的招股书显示美团业务规模加速扩张,各项数据保持快速增长,核心业务表现最为抢眼。

2017年4月至2018年4月,美团点评平台共计完成超过69亿笔交易,交易额突破4000亿元大关,达4110亿元。

3.4亿年度交易用户通过约470万年度活跃商家获得服务,月度活跃用户数为2.9亿。

核心餐饮外卖业务增长最快。2018年前4月,美团点评的餐饮外卖交易笔数以及餐饮外卖收入同比增长近一倍;在线酒店预订方面,美团近1年国内酒店夜间量高达2.35亿。

外卖日均活跃配送骑手为53.9万,覆盖中国县市2800万个。

27亿美元收购膜拜以及开展打车等新业务是主要亏损源。其中摩拜单车26天共亏损4.07亿元;网约车前四个月司机端补贴近10亿。

下图为2017年美团主要业务指标

数据来源:招股说明书

从业务结构来看,占比较大的外卖餐饮业务趋于成熟,且拥有正向加速度,不论是交易金额和活跃用户数均保持在较高水平,稳健的主营业务正是投资者纷纷看好美团的关键;但同时也不能忽视打车、共享单车等其他亏损业务,持续的补贴会让现金流产生压力,股价短期下行风险增大。

作为新经济下的互联网公司,商业模式的创新固然重要,但核心技术才是一家优秀上市公司的门面担当。

美团奉行用科技平台连接消费者和商家,通过先进的大数据和人工智能等技术助力各项业务展开,解决了信息不对称,加快了资金周转速度,大大提高了运行效率。

典型应用智能调度系统可以根据骑手的实时位置进行订单的最佳匹配

基于云的企业资源规则系统(ERP)为商家提供看广泛的解决方案

未来基于AI的自动驾驶技术开发无人驾驶配送车

这些技术创新保证了美团“线上+线下”业务的正常运行,尤其是在核心外卖业务方面研发投入巨大(过去三年研发投入分别为12亿元、24亿元和36亿元)美团也因此建立起全球规模最大的同城及时配送网络(如下图)。

数据来源:招股说明书

主要财务指标

过去三年,美团各项财务指标保持高速增长,资本市场用数据说话,而良好的财务表现为美团定价、估值争取到最大的话语权。

交易用户数、单位交易笔数推动GMV。美团作为电商平台,投资者最为关注的无疑是成交总额GMV,覆盖多数城市的交易用户在养成习惯后,单位交易笔数也在攀升,从而推动总交易额加速增长。

数据来源:招股说明书,老虎证券

交易额增长带来了营收高增长。美团2015- 2017年的营业收入分别为40亿元、130亿元、339亿元,同比增长223.2%、161.2%。2018年1至4月,美团营收158.24亿元,超过2016年全年营收130亿元,接近2017年全年营收339亿元的一半。

收入结构看,餐饮外卖由2015年的4.3%上升到2017年的62%,占比最大。其中,佣金、在线营销服务和配送费是主要贡献者;第二大业务到店、酒旅由2015年的93.9%下降至32%;其他业务占比小幅提升。

数据来源:招股说明书,老虎证券

变现能力增强,亏损收窄,销售、研发、管理成本支出引起警惕。美团2015-2017年经调整EBITDA分别为净亏损59亿元、54亿元、29亿元,作为新型互联网公司,美团较长一段时间内处于亏损状态也是可以理解的,轻资产业务模式会呈现高收益、高增长态势。

资料来源:招股说明书

过去三年月度活跃用户数依次为1.68亿、200亿、289亿,年度活跃商家为2.0亿、3.0亿、4.4亿,覆盖率较高。

数据来源:招股说明书,老虎证券

集中的股权结构利于决策

美团招股书资料显示,美团点评目前总股本约50.11亿股,其中A类股7.356亿股,B类股42.754亿股。其中每股A类股可行使10票投票权,B类股可行使1票。根据美团销售文件,公司将会发行4.8亿股,公开发售占5%,IPO后总股本将增加到54.91亿股。

其中,兼任美团首席执行官及董事长的王兴,持有5.732亿股A类股,约占上市后总股本比例为11.44%,投票权将会达到47.3%;另外两位创办人穆荣均及王慧文,投票权将分别为10.4%及3%,三人投票权合计为60.7%。

值得一提的是, 腾讯是美团最大的股东,但是作为同股不同权的公司,美团的管理团队仍然牢牢掌握着控制权,而腾讯作为持股20.1%的股东拥有的投票权为8.5%。

行业竞争:机遇与风险并存

行业方面我们以美团的两大核心业务为导向,简单看一下即时配送市场以及在线酒店预订市场的发展现状。

及时配送市场

据比达咨询数据,2018Q1中国及时配送市场用户规模达3.93亿人,环比增长7%。用户数在去年二季度达到峰值后回落,市场渗透率已相对很高,预计未来用户数增速会有所放缓,而通过更加优质、标准化的服务增强用户粘性会成为各平台侧重点。

数据来源:比达咨询,老虎证券

外卖配送等传统的B2C模式仍然主导市场,占比80.4%。而随着新零售业务的开展,C2C也会占有一席之地,从而推动业务从传统的以B端为核心的商家转移到更加活跃的C端用户,满足更多用户的多元化需求,也利于平台向多元的业务发展。

在线酒店预订行业

2018年在线酒店预订行业保持高增长,2018年一季度环比增长近40%,在线旅游行业蓬勃发展是最大的驱动因素。在线酒店预订主要有四种模式:OTA、团购、酒店官网以及非标准酒店预订。其中OTA是主流模式,占比50.6%;酒店官网占比20%排在第二;而美团等团购平台只占11.35%,市场份额还有较大提升空间。

数据来源:比达咨询,老虎证券

数据来源:比达咨询,老虎证券

随着人们消费水平以及旅游需求不断提升,在线酒店预订行业仍然处于上升发展期,尤其是年轻一代的需求促进了行业的发展,这迅速吸引了一批企业将业务切入这一领域。

小结:由数字可以看出,上述两个行业均处于上升发展期,而美团两大核心业务正是瞄准了万亿级别的朝阳行业进行布局。王兴曾经说过:创业的问题归根到底,就是想明白帮什么人解决什么问题。精准的企业定位使美团享有行业发展红利,从而在几年内发展成估值几百亿的巨无霸。

行业竞争加剧

然而此次美团赴港上市,宏观经济风险和行业竞争加剧使美团IPO增加了一些不确定因素。

1.首先,在外卖领域,为了和最大的竞争对手—阿里巴巴旗下的饿了么进行竞争,美团只能不断提高投入力度并继续提供折扣餐券(力度有所减小),这种高额补贴使投资者对美团仍在亏损的局面以及未来盈利增长稳定性隐隐担忧。

2.在酒店旅游领域,携程、飞猪等OTA平台依然处于主导地位,而且还要面对酒店官网以及非标准酒店的夹击,竞争激烈。美团助推酒店团购向预订业务转型,形成高频带动低频的业务特点,年度交易额达1580亿元。

3.此外,美团还在布局出行领域,该公司正试图通过提供更大的优惠从滴滴出行手中抢夺更多用户,为了对抗美团,滴滴在某些城市也开展了外卖以及单车共享服务,两家公司业务交叉会加剧竞争。

4.近年来,国内不断有“巨无霸”科技公司寻求上市,新入场资金难改资金供给端压力增大;再加上全球股市低迷,短期投机资金的快进快出也可能加剧股价波动,打击中小投资者的情绪,宏观经济风险不可忽视。

核心优势

•依托云、人工智能、大数据等前沿技术

•精准的市场定位以及市场下沉策略

•优秀的管理团队

•背后投资方雄厚的资金实力

估值

相比小米上市前1000亿美元的估值传闻(最终估值550亿美元),估值455-547亿美元的美团似乎更加合理。瑞银此前给美团超千亿美元估值,相比其他投行相去甚远,这相当于其明年预测市盈率184.5倍,即投资者需要184.5年才能收回成本,也足以看出市场对美团未来盈利水平非常有信心。

美团作为估值本就具有争议的互联网公司,而且目前尚未盈利,用传统估值方法不太可行,更多会使用单个用户价值、或交易金额的估值模型,根据招股书披露,美团点评截止2017年12月31日,年度交易用户数3.1亿,2017年度交易额3570亿元人民币。

另外,几大基石投资者给美团估值带来了强大的信任背书:Oppenheimer投资了腾讯、阿里、京东、爱奇艺、Netfilx、Facobook等知名企业;Lansdowne投资了全球最大的线上生鲜杂货超市Ocado,这家公司与美团很相似;知名投资机构Darsana重组后的谷歌Alphabet、Netfilx、Facebook、百度等都是它目前持股的互联网企业,还曾参与今年港股最大的IPO中国铁塔。

由此看出,豪华的基石投资者阵容使美团发行价很有可能达到区间上限,估值比肩小米,未来股价走势则取决于公司的盈利增长情况。

总结

新经济公司是通过互联网、高新技术满足消费者多元化需求的创新型公司,而美团正在引领一场生活方式的变革,良好的财务表现、广阔的竞速赛道以及迅速积累的用户规模使众多投资者早已开始憧憬美团上市后的表现。

资本市场不只能筛选出好的企业和坏的企业,更能甄别出优秀的投资者和失败的投资者。美团无疑会成为近期低迷港股下的一只催化剂,也是投资者眼中绝佳的投资标的。

老虎证券提示:证券投资是一项有风险的投资行为,投资者需要根据多方信息综合分析制定投资决策,本文只为投资者提供投资知识学习资料,并不构成任何投资建议。

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