老虎证券:海底捞成港股史上最贵新股 能否撑起百亿美元估值

摘要:在前有美团后有华兴资本的情况下,入场门槛如此高的海底捞究竟有何投资亮点?又将如何撑起百亿美元估值?

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2018年5月17日,海底捞在港交所提交上市申请,正式启动上市流程,高盛和招银国际担任主承销商。整个夏天,海底捞通过NDR(Non-Deal Roadshow,非交易性路演)的形式,持续与国际投资者进行接触。在夏天的末尾,也就是8月30日,海底捞正式通过港交所的聆讯,也就是获得了港交所对其上市的首肯。

在过去的一周中,海底捞进行了分析师路演,继续与国际投资者接触,并与五家基金签署了基石协议,完成了IPO过程中的重要一步。今天,海底捞正式启动全球路演,与更多国际投资者交流,并将于本周下半周启动香港零售市场的预热。海底捞将于本周完成国际配售(机构配售)的分配,并同步启动零售配售(散户打新)的工作。

按销售文件显示,海底捞招股价区间为14.8-17.8港元,每手1000股,入场费为1.7979万港元,高于早前上市的歌礼(Ascletis Pharma)的1.6161万港元,成为香港史上入场门槛最高、最贵的新股。

在前有美团后有华兴资本的情况下,入场门槛如此高的海底捞究竟有何投资亮点?又将如何撑起百亿美元估值?

投资摘要

从海底捞的核心数据上看,公司无论在开店速度、翻台率,还是在营收增长率、利润增长率等方面,均表现优异。

·中式餐饮龙头,业绩增长强劲。当前拥有320间门店,营收复合年增长率为35.9%,利润复合年增长率为70.5%(二零一五年至二零一七)。2018年,公司计划新开店180~220家,将大幅释放业绩潜力。

·高效的管理模式:“连住利益,锁住管理”。公司践行的独特管理模式,高度统一员工与公司的利益,充分激发增长活力,并保证运营规范,从而实现高水平服务。作为典型的劳动密集型企业,公司人事管理效率极高,为业务增长奠定坚实基础。

·门店标准化程度高,可复制性强。火锅产品标准化程度高,因此门店复制相对容易,天然适合连锁扩张。

·海底捞概念股早已试水资本市场

·发行市盈率高至70倍。按公司100~120亿美元的估值区间,发行市盈率介乎58~70倍。

· 主要风险因素:食品安全问题。

一、中式餐饮龙头,业绩增长强劲

(一)从四川本地连锁火锅店,到全国型餐饮集团

公司前身四川海底捞餐饮股份有限公司成立于1994年,,是一家以经营川味火锅为主、融汇各地火锅特色于一体的大型跨省直营餐饮民营企业,创始人是张勇、舒萍夫妇和施永宏、李海燕夫妇。历经二十余年的成长,公司已成为中式餐饮市场的龙头企业。

(二)控股股东

本次发行新股前,公司控股股东为张勇、舒萍夫妇,二人合共拥有公司已发行股本总额的62.7%。招股书尚未透露具体募集资金金额,但预计新股发行后,张勇夫妇将继续为公司的控股股东。

(三)业绩增长强劲,翻台率行业领先

从收入构成来看,海底捞绝大部分收入来自餐厅经营,2017年餐厅经营收入占比达97.6%,同比增长36.05%。此外,海底捞的收入还来自于外卖业务、调味料及食材销售业务。外卖业务占比有所增长,2017年占总营收的2.10%。

公司营业收入持续稳定增长,从2015年的57.57亿元增加到2017年的106.37亿元,年复合增长率为35.93%。营收的增长主要来自于公司餐厅网络的快速扩张,2015年门店数为146家,2017年底已达273家,当前为320家。公司的净利润从2015年的4.11亿元增加到2017年的11.94亿元,年复合增长率为70.53%。

公司拥有比大众火锅更高的翻台率。2017年海底捞整体翻台率5倍,其中二线城市最高有5.2倍翻台率。对比定位大众市场的呷哺呷哺,其2017年整体翻台率3.3倍,其中最高的北京地区翻台率4倍,海底捞翻台率优势明显。

海底捞的定位是中高端火锅,偏正餐的定位使得其门店需要较大的面积和客流量,选址具有一定难度。但是,自2015年以来公司大跨步往二三线下沉的态度以及后续表现出的亮眼数据,显示出二三线城市强烈的消费升级需求以及公司战略方向的正确性。

二、高效的管理模式:“连住利益,锁住管理”。

(一)高质量服务为核心优势

海底捞在中式餐饮行业已成为一种独特的文化现象,成为就餐体验和服务体验的代名词。在城镇化、消费升级的过程中,海底捞超强的服务意识、服务水平正好迎合了消费者的要求。根据沙利文的调查,在中式餐厅品牌中,海底捞就餐体验(包括服务态度、菜肴卫生等指标)排名第一。

(二)独特的管理理念,保障企业快速增长。

海底捞实现高质量增长的核心在于“连住利益,锁住管理”的高效管理模式,该种模式使员工自足性更强,积极性更高,有利于提高经营、管理效率。

海底捞的拓店权限全部下放到店长手中,在“师徒制”的推动下发挥店长的主观能动性提高门店效益和拓店速度。

· 店长的薪酬有A\B两种方案:A方案为其管理餐厅利润的2.8%;B方案为其管理餐厅利润的0.4%+其徒弟管理餐厅利润的3.1%+其徒孙管理餐厅利润的1.5%。因此,店长对培育“徒弟”有强大意愿。

· 在拓店模式方面,每2个月海底捞会对每个门店进行A\B\C级评定,A级门店目前约占总门店数20%,A级门店的店长拥有拓店权力——店长自主寻找门店,初步确定意向后上报集团总部,由总部进行评估,通过评估后总部与店长共同与业主谈判以推进门店扩张,因此在储备人才达到一定积累之后海底捞的开店速度能有亮眼增长。

· 员工方面实施计件薪酬制度。

三、门店标准化程度高,可复制性强。

火锅制作过程中,底料和蘸料往往依据配方统一生产,而食材制作也相对简单,受厨师技艺影响较小,因此复制和扩张相对容易。基于这一优势,火锅成为中式餐饮市场收入最高的品类,2017年市场份额近14%。海底捞乘势而起,从当前来看成长空间依然可观。

海底捞概念早已试水资本市场

颐海国际是中国最大的中高端火锅底料调味料生产商,占有超过30%的时常份额。公司2016年6月在港交所上市,股票代码为:HK 1579。颐海国际是海底捞集团火锅底料及蘸料的主要供应商,同时也是“海底捞体系”内第一家上市的公司。在颐海国际2017年的财报中我们找到了海底捞两位大股东的身影。张勇和施永宏合计持有颐海国际52.32%的股权。

颐海国际在上市的两年中上涨了近6倍。从海底捞启动上市至今,颐海国际上涨了近3倍。

百亿美元估值发行市盈率或高至70倍

2017财年海底捞的净利润为11.94亿元,同期呷脯呷脯的净利润为4.21亿元。海底捞的净利润呷脯呷脯的2.83倍。

2014年呷哺呷哺上市时,发行市盈率对应40倍,海底捞100~120亿美元的估值区间,对应市盈率58倍至70倍。

主要风险因素:食品安全问题。

今年7月,海底捞的官网上发布了食品安全检查的处理公告,公告显示,在2018年有15家门店出现了食物过期、操作间飞虫、排烟管道老鼠出没、工作人员操作不规范等各种问题,问题被检查出来之后,涉事门店按照规章进行了处罚和整改。

去年8月25日,国内众媒体报道了海底捞北京劲松店、太阳宫店存在老鼠在后厨地上乱窜,打扫卫生的簸箕和餐具同池混洗,用顾客使用的火锅漏勺掏下水道等问题。不仅仅是北京,“海底捞”官网管理公告显示,2017年以来,全国范围内已有超过60家门店因食品安全问题被要求整改。

今年6月,海底捞劲松店又一次被曝出卫生问题,消费者在调料中发现苍蝇,劲松店再次被停业整顿。

另外,招股书中还披露称,今年2月份,新加坡的一家餐厅因徒手处理食物及销售不净食品被扣12分后,被新加坡国家环境局暂停营业两周并罚款。

海底捞官网上有这样一句话:“海底捞可能有两种死法:一种是管理出问题,如果发生,死亡过程可能持续数月乃至上年;第二种是食品安全出问题,一旦发生,海底捞可能明天就会关门,生死攸关。”

对此,有业内人士认为,海底捞作为餐饮行业中的标杆企业一直享有较高的业内地位及消费者口碑,同时近两年海底捞也在不断对自己的业务进行拆分,强化自身的供应链优势,打开B端市场,这些几乎都是基于海底捞在食品卫生安全方面的严格、高标准等优势。海底捞食品安全事件可以说让整个餐饮行业都受到了一定的冲击,海底捞整改态度是积极的,但如何长期保持才是关键。

老虎证券提示:证券投资是一项有风险的投资行为,投资者需要根据多方信息综合分析制定投资决策,本文只为投资者提供投资知识学习资料,并不构成任何投资建议。

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