写在拼多多上市之际(下):卖广告的拼多多如何持续高增长?

摘要:拼多多(PDD)做了所有电商都梦寐以求的事,微信流量带来极低的获客成本和熟人关系带来的高销售转化率。根据拼多多更新的招股书显示,截止2018Q2,年度活跃买家数已经达到3.44亿,Q2月活跃用户1.95亿,但实际增速已经放缓,而进入2018年以来,其单客获取成本大涨,由此可见,依托微信10亿MAU红利所带来转化遇到瓶颈。

文章分享自老虎证券社区虎友“__33”。

接上篇,拼多多(PDD)做了所有电商都梦寐以求的事,微信流量带来极低的获客成本和熟人关系带来的高销售转化率。根据拼多多更新的招股书显示,截止2018Q2,年度活跃买家数已经达到3.44亿,Q2月活跃用户1.95亿,但实际增速已经放缓,而进入2018年以来,其单客获取成本大涨,由此可见,依托微信10亿MAU红利所带来转化遇到瓶颈。

原有的高速增长模式不可持续,拼多多需要新的增长点来维持高增长,那么充裕的资金就非常重要,我想也正是成立3年就急忙上市的获得新的融资的主要原因。那么,要上市要融资就要有商业模式有估值,要对未来做展望。

商业模式

从招股书看,拼多多的收入分为线上平台服务费和商品销售收入,线上平台服务费是包括线上推广服务费和交易佣金,模式跟淘宝天猫如出一辙。商品销售费主要是之前拼好货留下的自营商品收入。 

从招股书看,2016年(拼多多和拼好货合并于9月),拼多多90%收入为商品销售收入。而2017Q1,拼多多的主要收入为交易佣金,占比超过90%,商品销售收入仅剩9%。真正让收入起飞的是从2017年4月上线的线上推广服务开始,不再依靠商品销售收入,业务全面向服务转型。

使得2017年全年收入超过17亿元,是2016年的3.5倍,而2018Q1收入同比增速更是达到40倍。而其中线上推广服务收费上线9个月就达12亿,占比69%,到了2018Q1,收入划分变成80%线上推广服务费,成为主要贡献,20%交易佣金。拼多多在三年间完成商业模式的进化,从卖货的变成卖广告的。

交易佣金,即第三方卖家在交易完成后给平台的分佣。根据招股书显示,拼多多收取商品交易支付的0.6%。

线上推广服务,就是卖广告,类似淘宝直通车,采用CPC竞价模式,包括搜索关键词推荐,活动资源位等相关场景展示。在拼多多商家客户端有详细介绍,商家可设置推广计划、推广商品和点击价,并选择定向用户进行推广。通过推广商品的曝光和点击,可促进交易转化,提升店铺销量及交易额。

① 排名规则:推广商品必须在定向覆盖人群中,然后再根据综合排名(商品质量分*广告出价)排序。其中商品质量分与商品销量、点击率等因素相关。

② 扣费规则:按单次点击扣费。同一个买家对同一个推广商品多次点击只记一次,虚假点击将被系统过滤,不计扣费。

③ 展示渠道:拼多多手机客户端+拼多多H5商城。④ 展示位置:类目标签页商品列表的第1、7、13…位置,即1+6N位置。

比如我搜索“太阳伞”这个关键词,出来的广告如下(1+6N)位:

全面转型平台服务之后,除了收入大涨还有什么好处?

毛利率转正。从招股书看,公司在2017年的业务转型,线上推广服务毛利率高增长,由2016年的负数到2017年转正,并且整体毛利率在 2018Q1达到76.98%。

收入大涨,毛利转正,虽然市场费用大幅增长,但净亏损仍收窄。

给拼多多估值

美股上市需要找对标,近期上市的爱奇艺就是为自己找到了奈飞这个标杆。俨然一个早期淘宝的拼多多在招股书中给自己讲了一个“Costco+Disney”的故事(性价比+娱乐性)。Costco是什么?Costco全美第二大零售仓储超市,以性价比为主打优势,目标中产阶级消费者,Costco的毛利不会超过14%,但盈利贡献是会员费。Disney是什么?Disney是经营旗下电视媒体、主题公园和无数影视娱乐IP内容的娱乐王国。

拼多多想去迎合美国资本市场,但给自己找了这个“Costco+Disney”梦幻组合作为对标似乎有点太大,有梦想是好事,但还是要现实。Costco主打性价比爆款,而拼多多只有低价爆款。

我刚知道拼多多的时候,拼多多主打的两个点:1)实惠拼团,2)限时秒杀。拼团美国早有团购鼻祖Groupon,显然,拼多多不想被称为团购网站,Groupon的走势如下惨烈,犹记得当年千团大战的潮起潮落,从2010年团购网站迅速崛起,不到3年销声匿迹或改头换面,如果美团还是个团购网站,不会有今天的美团。   

限时秒杀,我第一反应是曾经的电商“妖股”唯品会。2012年唯品会流血上市,上市之际也仅满3年,跟拼多多一样,一年后最高涨幅60倍,被称为第一妖股。而随着流量的吃紧和尾货特卖模式的瓶颈,活跃用户不再增长,神话已灭,也不过三年。拼多多显然也不想让人联想到唯品会。 

拼多多拼命强调自己的社交属性以及用户规模,似乎希望以单个用户价值来估值?然而,作为依托微信的电商平台,拼多多不是社交平台本身,当然不可能用社交的方式估值。

作为美国上市的中国电商最好的对标还是阿里和京东。由于拼多多仍然亏损,且收入仍不足以跟阿里和京东对比,GMV作为核心的电商指标之一,我们暂且用P/GMV来计算。  

虽然,同样是赚平台推广服务费用的拼多多跟淘宝天猫一致,但阿里4846亿美元的市值中包含了阿里持有的蚂蚁金服33%股权(约500亿美元),包含了阿里云业务、阿里新零售、菜鸟物流以及阿里投资的项目等庞大的阿里系。如果将刨除非电商业务,阿里的核心电商业务粗略估算市值对应3500-4000亿美元左右,阿里巴巴FY2018(注:阿里巴巴 FY2018对应 CY2017.4-2018.3)GMV4.8万亿元人民币,按照6.7不变汇率,且阿里巴巴FY2019GMV增速不变即6万亿元,则对应 Forward P/GMV=0.4-0.45。  

再看京东市值540亿美元,2017年GMV1.3万亿,按照增速30%,2018预计GMV1.7万亿,Forward P/GMV=0.2。

根据拼多多招股书,2017年实现GMV1412亿元,2018Q1GMV662亿元,假设2018年增长如预期,2全年GMV将达到4000亿元,则对应的估值如下:  

由于拼多多目前增速好于京东,但不足以享有阿里的龙头溢价。我觉得180-240亿美元估值为合理范围。  

未来增长

拼多多目前240亿美元的IPO估值并不便宜,那么对于拼多多来说,维系高增长极为重要,可能来自三个方面:1)留存+拉新;2)提高单客GMV;3)提高商业化能力。

根据极光大数据的调查显示,2017年下半年,拼多多的7日留存率均值76.9%,处于行业领先地位,但其月复装率19.9%,较淘宝的46.7%差距较大,同样落后于京东的29.9%。

作为一个新兴电商平台,我觉得这个留存数据已经十分不错,可以推断拼多多在从微信流量中获取的典型用户中,以其低价策略仍然有效留存价格敏感型用户。由于中国仍处于发展中国家,经济分布极为不均,拼多多的核心价格敏感用户群体仍有较大的渗透价值。

根据极光大数据调查显示,2017年全国社会消费品零售总额约为36.63万亿元,其中全国网上零售额约为7.18万亿元,占比约为19.6%,从绝对值来看,非线上覆盖的消费群体仍占主要,有理由相信这部分人群绝大多数非三线以上消费人群,而以价格敏感型消费者居多,对于拼多多来说仍具备较大的渗透价值。

拼多多自2017年中后期开始铺电视综艺、街边广告牌,也是为了有效触及更多的线下消费群体。但是同样的手段所有烧得起的电商都在做,增加用户覆盖的同时大幅增加获客成本。

根据拼多多更新招股书显示,自2017Q1至2018Q2,每个活跃买家的年消费额以此为人民币308.7、385、449.2、576.9、673.9、762.8元。

而从阿里巴巴FY2018财报(注:阿里巴巴FY2018对应CY2017.4-2018.3)显示每个活跃买家的年消费额为人民币8732元,京东FY2017每个活跃买家的年消费额为人民币3107元。这个对比不但印证了拼多多的“低价”,也让我们思考拼多多改如何提高单客GMV?

可预见的能够提高客单价和单客复购率的路径就是1)增长商户规模;2)去假货标签,提高口碑。

根据招股书显示,截止2018Q1,拼多多拥有商户超过100万,而淘宝的卖家数量近千万,显然,拼多多作为平台,对比淘宝还有很高的空间提高其入驻商户数量,那么最重要的是如何引入更优质的商户,如何扭转外界对它假货的形象。如果继续走低价策略,必然劣币驱逐良币,使真正优质的商户不敢进入。另一个驳论在于,一旦拼多多告别低价,它跟淘宝的差异化优势何在?

对此,我持有保留意见。中国已经有了一个淘宝,根本不需要一个小淘宝,而且如果线下用户的网购习惯一旦养成,很容易被淘宝吸走。

另一方面,目前拼多多主要是C2B模式,是否会发展向C2M模式?也就是严选、有品等新兴电商的主要模式,其核心优势直接对应制造商,使有限的SKU需求得到大规模的铺货,缩减产品线,将代理经销和供应链中间环节去除,降低成本,从而使得商品价格具有竞争力。

最重要是的C2M模式与制造商分利润,可以给拼多多多一条商业化的选择。但实践来看,无论是严选还是有品都以自营为核心,独立整合供应链并承担库存。但拼多多作为平台,不屯货不介入供应链,实践中无法有效担保商品质量。如拼多多真的要从纯低价策略转向真正的性价比,介入制造商则再次面临来自严选、小米等有力竞争。

老虎证券提示:证券投资是一项有风险的投资行为,投资者需要根据多方信息综合分析制定投资决策,本文只为投资者提供投资知识学习资料,并不构成任何投资建议。

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