老虎证券:用户增长放缓的微博,未来是否还能期待?

摘要:由于微博已具有完善的内容生态体系,加上国内互联网行业的风口变化很快,产品转型、平台转换可能在一两个季度内完成,因此尽管用户增速较难回归30%,但我们认为微博有望在数年内将增速保持在15%以上……

文章转自老虎证券社区

下文选自老虎证券美港股市场分析报告2018/08/13期个股分析栏目。

引言

上周三,著名中国社交平台微博在美股盘前时段公布了18Q2财报。

由于营收和净利润均超过市场预期,盘前微博股价大涨7.4%,但开盘交投半小时后却一路走低,最终当日收跌4.05%。

周五更是一度下探至77.44美元,创52周新低。

事实上,今年以来微博的表现一直不好,3月至今已连跌5个月,累计跌幅高达37.8%。

而在此之前,微博却曾有一个长达2年的牛市,16年3月-18年2月累涨779.9%。

那么,是什么让曾经的明星中概股黯然失色?微博的下跌何时方休?

本期老虎证券研报就将为大家带来我们的看法。

摘要

微博是一家市场在中国的大型“网络广告营销公司”。

多年来不断完善的商业生态,实现营收和净利润的稳步提升。

尽管用户增长放缓,但仍有望保持中国社交平台第一梯队的位置。

商业变现方面累积深厚,优势牢固,净利增速可保持。

总体而言值得投资者继续保持关注,但仍需注意风险。

公司简介

微博是中国著名的微博客社交平台,成立于2009年8月,即推特退出中国的次月。

推出后受到广泛欢迎,一夜红遍大江南北。不过社交巨头腾讯显然不会对此无动于衷,很快,微博微信大战到来,大眼仔面临激烈的竞争压力。

加上它当时仍处在社交平台“烧钱换流量”的早期亏损期,于是微博一度被市场唱衰。

但微博在13年迎来了一笔关键性投资,获得了进一步发展的机会——阿里巴巴斥资5.86亿美元入股微博,成为第二大股东。双方签订了为期3年的框架协议,阿里在一段时间内持续为微博“供血”。

随后,14年3月微博作为独立实体从母公司新浪中分拆,并在纳斯达克IPO。

15年7月,微博发布15Q2财报,宣布正式扭亏为盈。

16年初,阿里与微博的框架协议结束,不再续签。但16Q1财报显示,微博仍然实现了24%的营收同比增长,证明自己已拥有独立“造血”功能,不再需要阿里的扶持。

至此,微博正式被市场认可为一家优秀的商业公司,股价节节攀升。

早期它的产品界面和功能与推特非常相似,不过后来公司进行了一系列本地化努力,推出了许多更加符合国人使用习惯的功能。

不仅如此,微博还在线上支付和网络营销等方面作出了深入的挖掘,并培育出一套成熟商业模式,最终在为公司带来盈利和现金流的同时,也帮助产出内容的用户实现了持续的商业收益,构建了稳定的商业生态圈。

眼下,作为中国数一数二的社交平台,微博功能丰富程度恐已超越推特。

与其说它是中文版的推特,不如说是推特、Facebook、Instagram和Medium等各知名社交平台的综合版本,也因此它拥有比小蓝鸟更广泛的用户生态基础。

举例来说,许多微博热门话题正是来自于平台本身,而推特的热门话题通常原发于平台之外(重大新闻或事件),随后才在推特上获得了更广泛的传播。

截至18Q2末,微博MAU达4.31亿,超越推特的3.35亿,在全球社交平台中排名第10。

显然,微博是国内互联网行业“创造性模仿”获得成功的典型案例。

财务分析:微博如何赚钱?

· 营收构成:微博是一家市场在中国的大型“网络广告营销公司”

从营收结构来说,微博和很多社交同行一样,是一家网络广告营销公司。

以业务分,广告营收占比常年保持在85%以上;以地区分,中国区营收占比一直为100%。

在广告业务中,早年微博的相当程度依赖于阿里的“扶持”,如今这一依赖已经大大削弱,这也降低了微博的营收风险。

但我们注意到,在18Q2微博的广告营收中,占据重要份额的客户(Key Accounts)同比增长了91%,中小型广告客户(SME)客户数超过90万,收入同比增长48%。

说明在第三方用户中,微博越来越倚重主要客户,未来是否造成新的风险有待观察。

· 成本与利润:逐步完善商业生态,独立“造血”

早期微博曾数次出现单个季度盈利的情况,不过并不稳定,往往在接下来的季度再次亏损。

直到15Q2,微博才开始稳定盈利,并逐步提升利润率。

这主要得益于4大因素:

1.增加对三四线城市的渗透,15Q2 MAU首超2亿,并且此后同比增速始终维持在30%以上。

据各公司财报,15Q2国内MAU过亿的社交平台仅有四个,分别是QQ(8.43亿)、微信(6亿)、QQ空间(5.7亿)、微博(2.12亿)

2.抓稳国内“移动社交电商时代到来”的机会,构建起了成熟“电商生态”:网红在微博上创作内容、维系粉丝,并投放原生广告,随后在淘宝上售卖商品变现。

此后更是将“电商生态”模式逐一复制到微博的55个垂直领域中,例如15Q2当季微博就扩大了与影视业的合作关系,使得阿里外的第三方广告业务迅速增长(见“营收构成”中图表)。

3.随着主营业务模式成熟,营业成本控制走向稳定,毛利率开始回升。 

15Q2毛利率68.74%,为近年最低,随后逐步回升到75%左右,17年起向80%进发。

4.经营费用也得到控制,致营业利润率和净利润率上升。

不过上图中我们也可以看到,17H2以来营收和成本的增速差距不断缩小,18年起经营费用增速反超营收,造成了净利润率的下滑。

具体来说,这是因为微博在16H2启动了多频道网络(以下简称“MCN”)理系统内测,此后MCN的投入不断扩大,使得营销成本增大。

此外,17年底以来,公司也加大了在内容方面的投入与合作,比如二季度的世界杯,微博就与CCTV、优酷等频道以及一些体育大V进行内容上的合作。

· 债务与现金流:现金流迅速增长,负债率也有所回升

如图,投入MCN以来经营性现金流迅速增加,不过负债率也有所回升。

总体来说,债务和现金流状况稳定。

· 财务小结

老虎证券投研团队认为,目前,微博的业务发展经历了三个阶段:早期全力扩大流量—阿里战略合作,社交电商爆发阶段—视频MCN投入。

财务状况也随之经历了亏损、扭亏为盈、净利扩大、净利率再次下滑等几个阶段。

不过随着MCN系统的逐步成熟,我们预计微博接下来将在保持毛利率稳定的同时,再次控制成本,使得净利率回升。

业务分析:微博将走向何方?

· 社交平台:行业平稳增长,微博保持第一梯队

据中国互联网络信息中心(CNNIC)统计,截至2017年12月:

我国网民规模达7.72亿,普及率达到55.8%,超过全球平均水平(51.7%)4.1个百分点,超过亚洲平均水平(46.7%)9.1个百分点。

全年共计新增网民4074万人,增长率为5.6%

其中使用手机上网人群的占比由2016年的95.1%提升至97.5%。

可见移动端风口已过,未来国内网民总数将保持平稳增长。

而据各公司财报来看,18Q4微信和QQ在网民中的渗透率已经达到惊人的90%以上,微博也超过了50%。

因此,可以预料社交平台的用户增长率也将同步保持平稳,各公司接下来会更多转向存量博弈,眼下正在进行激烈竞争的细分领域是视频(尤其是短视频)。

目前微博的用户数量在国内第一梯队,考虑到它兼具新闻、视频、直播功能,在行业里有相当独特的生态位,老虎证券投研团队认为,它虽然面临后起之秀的挑战,但仍有较大概率保持地位。

· 网络广告:行业整体平稳增长,视频广告迅速崛起

网络广告业趋势跟随社交平台:总增速转向平稳,视频广告异军突起。

· 微博用户趋势:活跃度不变,增速放缓

17年以来,微博用户活跃度(DAU/MAU)基本保持不变,但用户增长速度下滑明显:

老虎证券投研团队认为,这由两方面因素造成:

1.行业整体增长转向平稳,而微博又达到了比较高的渗透率(17Q4为50.8%),有机增长自然放缓。

2.受到了短视频平台的冲击,例如抖音6月宣布国内MAU达到3亿(7月全球MAU超5亿),显然抢占了不少用户注意力。

目前,微博的用户增长动力已经转移到了三线及以下城市,Q2新增MAU中有50%来自于此。

在这一区域微博的用户渗透率在30%,依然有增长空间。

公司也正通过与手机制造商的合作,以预装app的形式扩大在三线及三线以下城市的普及率。

此外,6月份微博故事短视频观看数量同比增长了三位数,暂时也很难断言它一定会在短视频上彻底失败。

总的来说,微博管理层指引是MAU全年增速15%-20%之间,短时间内投资者无法再指望重回16年的速度。

· 商业变现:抖音涨粉,微博变现

尽管抖音为首的短视频平台来势汹汹,但对于内容创作者来说,在变现能力方面它们和微博、微信等龙头相比还有较大距离。

例如,抖音上的红人中仍然有不少会在抖音账号上链接微博号来导流。

老虎证券投研团队认为,这是两大原因导致:

1.抖音的算法机制和产品形态使得粉丝粘性相对较低

例如,用户在抖音上关注某人之后,很少会再刻意打开“关注”tag去看他在发什么内容。抖音运营资源也明显倾向所谓“公域流量”。

2.微博在商业变现(包括目前热点的MCN)上的投入和累积远超抖音

早在16年9月,微博就启动了MCN管理系统内测。

17年5月,微博正式发布垂直MCN合作计划,通过资源和政策倾斜的方式帮助MCN机构发展。

而直到18年7月,抖音才宣布上线星图平台,且该平台仅用于撮合广告主和达人间的合作需求,抖音从中抽成,在商业效率方面显然不能和多年深耕的微博相比。

注:MCN指聚合若干短视频内容创作方,为其提供包括内容制作、版权管理、宣发推广、用户拓展、变现销售等专业化的服务,获取广告或销售收益分成的机构,即网红们的经纪公司。

典型案例包括:17年4月,PAPI酱团队成立papitube开源内容平台,签约近30位短视频创作者;17年9月,何仙姑夫成立MCN服务品牌贝壳视频,并完成A+轮融资。

再考虑到国内社交平台的流量变现模式仍然以“网红商业化,平台抽成”为主流,我们认为微博在商业化方面的高效优势短期内很难动摇。

事实上,微博MAU增速放缓已有一年半,但营收增速未见衰落。

· 小结与展望

若参考Facebook的发展趋势,微博当下想要再次提升MAU增速的话,只能进行国际化扩张。不过考虑到FB、推特等巨头在海外的强势布局,以及文化差异等因素,这一目标恐难实现。

值得庆幸的是,由于微博已具有完善的内容生态体系,加上国内互联网行业的风口变化很快,产品转型、平台转换可能在一两个季度内完成,因此尽管用户增速较难回归30%,但我们认为微博有望在数年内将增速保持在15%以上——仍然是个不错的数字。

此外,微博在商业化道路上的领先优势较为牢固,MCN方面布局也早,因而可以预见净利增长的势头将继续保持。

总体来说,未来微博或许会因MAU增速放缓和激烈竞争而失去部分“想象空间”,估值有所回落,但仍然是一家值得保持关注的公司。

估值

老虎证券投研团队预计未来三年微博营收、运营利润、EPS如下:

以Facebook、Twitter、Snapchat、腾讯和陌陌在2018年底的平均PE 30.7来看,微博当下交易价格合理。

风险

老虎证券投研团队认为,微博投资者面临的风险包括但不限于:

1.激烈竞争使用户增长低于预期。

2.监管加强使用户增长低于预期。

3.将来出现类似“剑桥分析丑闻”的情况,影响用户活跃度和增长。

4.营收结构单一,过于依赖广告业务,一旦广告增长失速,将没有缓冲余地。 

老虎证券提示:证券投资是一项有风险的投资行为,投资者需要根据多方信息综合分析制定投资决策,本文只为投资者提供投资知识学习资料,并不构成任何投资建议。

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