【老虎研报】诺华制药:我不是药神(上)

摘要:从格列卫的例子可以看出,目前抗癌药物的高价与其说与开发成本相关,不如说更多与社会经济形态、经济水平、医疗制度、医疗市场环境有关。因此,我们认为在高药价已在全球引起广泛舆论注意,并在各国都带来了政策调整的当下,原研药的利润前景恐将蒙上阴影。

文章来自老虎证券社区用户

电影《我不是药神》提档上映,收获票房的同时也收获口碑,平日里尖酸的影评人纷纷放下“屠刀”给出高分。

影片由一款药牵出了对整个医疗行业的热议。

药对病人是必需品,但是对制药企业则是创造价值的工具。市场经济下,金钱利益、医学科技进步、全民医疗保障似乎构成了一个“不可能三角”,这也使我们很难断言高药价下的是非对错。

影片中的格列宁,现实中的格列卫,究竟是如何诞生,该不该定如此高价?影片里的诺瓦,现实中的诺华,究竟是一家怎么样的公司?

本期老虎证券就为大家解读诺华(NVS)公司,由于篇幅较长,将分为上下两部分。

以下选自老虎美港股市场分析报告2018/07/23期个股分析栏目。

摘要

•诺华于1996年通过与山德士Sandoz的并购之后形成,前身历史可上溯至百年之前。目前,诺华是肿瘤免疫方面的领军企业。

•2010年诺华将最大的眼科药品公司爱尔康Alcon纳入旗下,形成了现在的业务“三叉戟”——创新药Novartis、仿制药Sandoz和眼科Alcon。

•2001年,针对慢粒性白血病的药物格列卫就上市了,当年就获得2.57亿美元销售额,并成功地在之后给诺华带来巨额营收,巅峰时期每年达到40多亿美元。

•但格列卫的高药价也引起了巨大争议,甚至引来了主要研究者之一Drucker博士的公开批判。

•根据调整后的估算,我们认为诺华在格列卫实际研究的成本只有1.5亿美元左右,因此,诺华在格列卫专利期间获得的营收不但覆盖其研发成本,还获得了巨额利润,在2015年迎来了市值高点。

•但各国近年来纷纷针对高药价进行政策调整,原研药的利润前景存在下行风险。

公司简介

诺华前身可追溯到18世纪,最初主要经营燃料等化学品:二战期间,两家化学品公司合并成为汽巴-嘉(Ciba-Geigy)公司。

1996年,汽巴-嘉基与一家叫山德士Sandoz的药物生产公司合并,两家公司的制药和农用化学部门合并成为诺华公司,这才开始径直迈向制药。

2000年,诺华与阿斯利康将农药部门拆分出来,成立一家新公司,就是后来大名鼎鼎的先正达(现已被中国化工收购),而诺华自身则更专注于制药。

由于成功在瑞士和美国上市,并上市了几款带来的巨额营收款“重磅药物”,诺华得以在随后几年收购了多家企业,包括两家仿制药企业(都放在了Sandoz这个品牌下),以及加州著名的生物制药、疫苗和血液检测公司Chiron。

2010年,诺华又收购了全球最大的眼科药品与医疗器械专业公司爱尔康,成立眼科部门。因此形成现在的创新药、仿制药、眼科三大业务主线。

“神药”格列卫:争议中的救命药

•革命性的药物

甲磺酸伊马替尼(药品名:格列卫Gleevec),是诺华公司研发的针对慢性粒细胞白血病(以下简称CML)的小分子靶向药,通俗点说就是针对某种特定类型白血病的续命药。

尽管它后来进一步被批准作为胃肠道肿瘤、中风等其他疾病的治疗方案,但CML始终是它的主要市场,也是竞争优势的关键来源。

CML的病理机制是这两个染色体上的基因发生突变,导致了白细胞疯狂增殖。它是四种主要白血病类型之一,在儿童中很罕见,几乎只影响成人。

在格列卫面市之前,CML患者生存的唯一选择就是骨髓移植。可是通常只有20%-25%的患者符合移植标准(据《Nature》杂志数据),并且移植往往带来严重的、致命的副作用。

2000年,格列卫在Ⅱ期临床试验中拿出了惊人的数据——在经过60个月治疗后,CML患者总生存率为89%,复发率仅为17%。

因此它被业内称之为“革命性的药物”,甚至在没有Ⅲ期试验的情况下,在诺华提交新药上市申请10周后,被FDA以破纪录的速度批准上市。

•格列卫研发历史:诺华引领开发?不,它其实是拖后腿的

上世纪八十年代初,Lydon博士在其导师Alex Matter的号召下加入了诺华的前身Ciba-Geigy,共同研发针对CML的药物。

由于基因技术的发展,当时CML的病理找到了原因也找到了方向,但是考虑到风险,Ciba-Geigy公司并不打算投入过多资金和精力,因此Lydon和Matter的研究只能黯淡地进行。

1993年,在不断的努力下,Lydon和Matter找到了有效化合物STI571,也就是后来格列卫主要成分,然而CML的低发病率、有限的市场空间使得Ciba-Geigy公司并不愿意进一步投入临床前研发。

好在科学研究并不是单一的,美国的Drucker博士也在做这项研究,在他获得了更深度的研究数据之后,1995年Ciba-Geigy公司终于同意继续研究。

但很快,Ciba-Geigy与Sandoz并购,形成了新公司诺华。而诺华比原来更谨慎,更不愿投入风险较大的研发。科学家们屡劝未果,最终Lydon一气之下从诺华辞职,主要的研发从此在Drucker博士的实验室进行。

这段时间内,Drucker博士实验室的研发资金90%来自公立资源。由于没有得到足够的资金支持,研究的进展并不快。

当然,Drucker博士没有放弃,不断游说诺华进行临床实验,但诺华高层不为所动。

最后,在另立门户的Lydon博士愿意表示收购这个项目的刺激下,诺华才同意开展更大规模的临床试验(此时Ⅰ期试验已经在NIH资助下完成)。

回顾这段历史,我们可以发现,早在1990年就开始进行的项目,因为诺华商业上的“谨慎”,足足拖了8年。

•格列卫的研发成本:10亿美元?远没有这么多

制药行业通常以“研发投入高、成功率低”为高药价辩护,所谓“一颗药卖几万块,是因为你买到的是第二颗,第一颗卖几亿”。

普遍的说法是“开发一个抗癌新药通常需要投入10亿美元的研发成本”,这一数字也常常被支持者们引用来为格列卫的价格“撑腰”(诺华并没有披露过具体药品的研发费用)。

但我们进一步研究发现,“10亿”这一说法主要来自被医药业资助的两份研究,它们分别于2000年、20113年估测研发成本为8亿和28.7亿美元:

我们认为这一估测结果存在明显的误差,事实上它也的确被大量第三方机构和学者质疑。

因此,我们参考了DiMasi论文,利用第三方数据重新估测了格列卫的研发成本。

i.临床前研究

如前所述,临床前研究主要在Druker博士的实验室进行,而实验室所获资金仅10%来自诺华,美国纳税人承担了剩下90%。

ii.临床研究

据FDA、诺华和美国国立卫生研究院(NIH)的公开资料:

Ⅰ期试验由NIH资助,Ⅱ期试验由诺华和NIH共同资助,Ⅲ期试验由诺华全部资助。

其中Ⅱ期试验召集受试者1028名,Ⅲ期5303名。

值得注意的是,Ⅲ期实验时间在格列卫已上市之后,也并非为CML而进行,而是为了追加新的适应症,如果按照最严格的看法,似乎并不应该将3期试验费用归于主要研发成本。

iii.研发成本估测

据NIH数据,1997年单位受试者的临床试验成本约为4919美元;同时施贵宝公司肿瘤部门VP Robert Krame也曾在2002年公开表示,单位受试者的临床试验成本约为1万美元。

以施贵宝肿瘤部门所估测的“单位受试者的临床试验成本约为1万美元”为基础,我们估测格列卫研发成本如下:

•格列卫的全球销售:仿制药冲击巨大

如图,销售趋势分为三个阶段:

2001-2010年高速增长,销售额年均复合增长率33.6%。

2011-2015年为巅峰期,年销售额维持在46.5亿美元左右。

2016年开始销售额大幅下降,17年销售额19.43亿美元,仅为巅峰期的42%,18H1销售额也同比-23%。

下滑的主要原因是专利到期,仿制药开始大举侵占市场份额。

格列卫原始专利分别于2014年在日本、2015年在美国、2016年在欧盟主要国家到期。

•格列卫高价的争议:获取的利润远超成本,并且不断抬价

截至17年底,格列卫的累计销售额达523.22亿美元,不论研发成本是10亿还是1.5亿,诺华从格列卫上获取的利润显然都已经远超成本。

然而在如此丰厚利润之下,诺华却仍然采取了逐年抬价的策略,此举早在13年就在美国引发大量争议。

•小结:高药价引来争议和监管,药企的利润前景蒙上阴影

很多人认为,医药研发费用高、成功率低是最终导致药价过高的根本原因。

的确,“创新必须得到回报,否则我们将失去创新”。用新药的利润鼓励研发者,并拿来投资更多的研发项目是一个良性循环。

可是格列卫的定价是否真正合理?

首先,主要研发者Drucker博士从未获得诺华在格列卫上的分成。

第二,诺华董事长曾公开出版的书籍中提到,格列卫2002年的价格实际上是基于干扰素的价格来调整的——干扰素是当时的标准治疗方案。

这说明格列卫的定价很大程度上与研发成本无关。

第三,我们发现,自格列卫上市以来,诺华的股息支付一直攀升,直到2016年超过80%。

重视分红对投资者来说是件好事,但这是否意味着诺华并未像公开言论里说的那样“将利润投入进一步研发中”?是否意味着格列卫的高药价存在明显的“砍价空间”?

不仅如此,我们还发现格列卫在不同国家的售价有极大差别,支付了90%前期投入的美国纳税人反而“享受”最高价格。

也无怪乎高药价这些年一直是美国热门社会话题,在16年大选期间一度超越“非法移民”、“税收减免”成为美国人最关注的议题,并带来了“希拉里和特朗普联手怒喷制药业”的“奇景”。

总的来说,从格列卫的例子可以看出,目前抗癌药物的高价与其说与开发成本相关,不如说更多与社会经济形态、经济水平、医疗制度、医疗市场环境有关。

因此,我们认为在高药价已在全球引起广泛舆论注意,并在各国都带来了政策调整的当下,原研药的利润前景恐将蒙上阴影。

下期预告:

诺华的确将格列卫价值利用到极致,也一举跻身全球前三大药企,目前也有了更强大的研发实力。其多样化的创新药物组以及丰富的产品管线将有助于未来几年成为全球最大的药企。

下一篇我们将详细分析诺华的业务、估值、风险以及医药行业的运营模式。

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